12月1日，国家发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目行业范围清单(2025年版)》，其中，体育场馆作为消费基础设施的一个类别，第一次出现在了监管机构允许申报REITs的行业清单里。我对于这一政策发布的第一感受是，首先这对于体育场馆行业来说是个好消息，这有助于盘活海量的沉淀资产；而更深远的影响是，它也有机会倒逼整个场馆投资领域逐步走向理性、透明和规范。REITs的英文全称叫作“Real Estate Investment Trust”，翻译过来即不动产投资信托基金。发行REITs就好比一家公司申请上市IPO（首次公开募股）一样，只不过申请的对象从企业换成了各类不动产。REITs的目的就相当于给这些不动产持有人，也就是“房东们”创造了一个机会，他们可以将手里经营状况良好但通常难以流通起来的资产通过“售卖股份”的方式，帮助“房东们”回收前期投资，实现资本退出，这有助于激发“房东们”的投资热情。与之相对应的，大量有着低风险偏好、追求长期稳定的投资机构或者个人则有机会在市场上公开买卖这些不动产的股份，享受一把当“包租公”的“乐趣”，共享稳定的租金收益和资产升值。截至11月底，已经有77只REITs完成上市，融资金额达2070亿元，总市值超过2200亿元。这些项目主要聚焦在收费高速公路、产业园、生态能源、保障性租赁住房、物流和消费基础设施等领域。本次扩容领域除体育场馆外，城市更新、商业办公、文化旅游等多领域项目也一并纳入申报白名单，极大丰富了REITS的资产类型。一般REITs发行会经历公司内部决议、省级发改委初审、国家发改委复审，由国家发改委对项目进行综合评估，再遴选推荐至证监会的路径。当材料上报至证监会和交易所后，就进入了正式审核流程。交易所会对项目进行审核，并多次反馈问询，申报人需及时回复。直到获得交易所的注册批复后，方可启动发售。作为上市的最后一关，交易所关注的审核要求自然是REITs参与者们最关心的内容之一。我在这里摘录了上海证券交易所在2024年底最新修订的REITs审核关注事项，来为各位介绍上交所重点关注的REITs准入门槛有哪些。重点要求一：权属清晰，资产完整。项目所涉及的各类证照齐全。不存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。基础设施项目已通过竣工验收，工程建设质量和安全标准符合相关要求。重点要求二：资产估值达标。首次申报基础设施基金上市的，基础设施项目评估价值原则上不低于10亿元（租赁住房基础设施项目和养老设施项目不低于8亿元）。重点要求三：收益要求明确。基础设施项目为特许经营权、经营收益权类的，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；基础设施项目为非特许经营权、经营收益权类的，预计未来三年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。重点要求四：运营能力是关键。基础设施项目运营情况应当符合：具备成熟稳定的运营模式；能够独立运营，不依赖于原始权益人及其关联方；原则上持续运营三年以上，投资回报良好；最近三年平均净利润或者经营性净现金流为正。值得一提的是，《清单》特别强调，对于消费基础设施等领域项目，发起人（原始权益人）应为开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。这是一项关键隔离，确保了参与主体的核心能力必须聚焦于“长期运营”而非“短期销售”。交易所对于项目的经营和财务状况也极为看重，并会反复要求申报人进一步论证比如一些关键财务假设的合理性，申报人需要提交一份详细的论证材料来回复交易所的关切。除此之外，交易所还会要求申报人详细披露该项目的运营管理模式、架构和整体安排。与欧美体育产业发达市场相比，国内的体育场馆行业还处在投入产出失衡、融资渠道单一、运营效率亟待优化的初期阶段，发展空间巨大。REITs的出现有利于从资本层面倒逼运营提质增效，打造一批标杆项目，起到行业示范效果。REITs能补充体育场馆直接融资渠道。大部分体育场馆都是向银行这个资金中介进行贷款来完成融资的，比如北京新工人体育场的复建项目，就是由工行北京分行作为牵头银行来筹组53.09亿元银团贷款的。间接融资由于资金中介的存在，通常资金成本较高，但也正因为有中介的存在，它能通过专业的信用评估和风险控制提高放贷效率，这也让间接融资成为体育场馆甚至不动产融资的主流。向资金盈余者直接进行融资被称为直接融资，以发行股票和债券为典型代表，2018年，广州珠江实业就开封市体育中心建设项目发行10.2亿元专项债券，债券期限15年，是当时企业发行金额最大的一个体育产业专项债券。虽然这个债券的发行在当时是体育场馆直接融资的积极探索，但仔细查阅该债券的招募说明书可以得出，该债券的还本付息安排，最终核心依赖的是发行人广州珠江实业集团有限公司的主体信用，并非开封市体育中心项目本身的项目收益。而REITs提供了另一种直接融资渠道，它更回归项目本身，更注重项目自身现金流的稳定和健康。需要说明的是，REITs的出现并不会替代现有建设期的融资方式，它更多时候会出现在成熟的运营期里。交易所在审核REITs时，会要求申请人先将银行贷款还清，这也符合上文提到的重点要求一里面的内容。
REITs能影响体育场馆的估值逻辑。REITs要上市，面临的一个核心的问题就是它值多少钱，对资产进行估值通常分为成本法、市场比较法和现金流折现法。我通常愿意用“母鸡理论”来解释这三种方法的区别。成本法就好比养鸡户核算养一只母鸡包含饲料、场地和人工等成本在内后值多少钱，这是一种典型的卖家思维；市场比较法最好理解，即把这个母鸡的定价权干脆交给可比较的市场来作为参考；而现金流折现法则是一种买家思维的定价逻辑，它是通过估算这只母鸡未来能下多少产值的鸡蛋来为这只母鸡进行估值的。由于体育场馆这种大宗交易几乎很少发生，所以市场比较法几乎失灵，用的最多的是卖方思维的成本法，因为在土地和地产红利时期，地价和房价普遍看涨，资产不愁卖，定价权掌握在卖方手里。而现如今整体大环境发生剧烈变化，很多资产甚至资不抵债，估值逻辑发生逆转，REITs的出现，给买方定价提供可能，而其主流的估值方法就是现金流折现法。即用项目每年扣除掉运营成本的的净运营收入除以资本化率就可以得出项目的估值，对于体育场馆来说，引入REITs将无限放大运营方的运营能力，倒逼运营效率的提升。运营能力越强，净运营收入越高，最终估值也越高。REITs能倒逼体育场馆重新审视其商业模式的合理性。我长期观察国内外体育场馆行业的发展，感觉两者在场馆运营中最大的差距在于运营方是否能准确回答出“我的客户是谁？”这个问题。以赛演场馆为例，国外这种类型的场馆，客户就是聚焦在有款待需求或品牌营销需求的企业上。场馆咨询公司在为场馆开发商提供咨询建议的时候都会对所在地区的企业情况进行摸排，分析出他们购买包厢或者冠名权的潜在可能。国内的场馆客户定位较为模糊，还是以赛演场馆为例，各地仍在追求座席规模的“军备竞赛”中一发不可收拾，这就导致很多场馆大部分活动场景下是坐不满的，全年满场的次数屈指可数。但纯从商业角度考虑，只有场场爆满的场馆，包厢才有价值。所以如果你以企业为核心客户，那你要问自己的问题就是，现有的内容是否满足客户的需求？市场上是否有性价比更高的用于款待的平替产品？客户还有哪些潜在需求待发掘？REITs对于现金流的可持续性和稳定性非常看重，这就关乎到体育场馆的商业模式是否具备提供一种长期稳定的现金流。交易所在对以租金收入为主要商业模式的REITs项目审核时都会提出关于租约续约方面的问题，可以看出其对于长租约的低风险偏好。而对于像收费高速公路这种以按次通行费为主要商业模式的项目通常会给一个较高的风险预警系数，这会影响到项目的估值。因此，对于像出售10-20年场馆冠名权这样的长租约是比较受REITs喜欢的。这种对于长租约低风险的偏好可能会让一些体育场馆重新思考其商业模式的合理性。毫无疑问，REITs为体育场馆行业打开了一扇通向高质量发展的大门。然而，从政策准入到成功发行，道路并非一马平川。首批尝试发行REITs的场馆项目，必须直面现金流稳定性、权属清晰度、运营专业化等核心挑战。这要求潜在的发行人提前数年进行资产梳理和运营提升，包括清理债务、明晰产权、以及构建能够产生持续稳定现金流的商业模式。这意味着，REITs不会一蹴而就地改变所有场馆，其效应将是渐进式的：率先达标的项目将获得资本青睐，从而树立行业标杆，逐步拉开差距，最终推动优质运营资源整合，带动行业整体水平提升。随着REITs市场的不断成熟，运营能力将成为体育场馆行业最核心的竞争力。那些能够精准定位客户需求、优化收入结构、提升运营效率的场馆，将在资本市场上获得更高的估值认可，从而形成良性发展循环。中国体育场馆行业正站在从“重开发”向“重运营”转变的历史节点上，REITs扩容将为这一转变提供强有力的资本助推力。
免责声明：本站内容来源于互联网公开信息，仅供学习和参考使用。如涉及版权问题，请联系我们，我们将在核实后第一时间删除相关内容。